di Raoul Minetti.*
Alatryste
Nella tempesta che sta scuotendo i mercati finanziari, ci sono ancora una volta anche le tre grandi agenzie di rating Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch (le agenzie di rating nel mondo sono più di 70 ma molte sono minori). Il ruolo controverso delle agenzie di rating è ormai una costante delle crisi finanziarie internazionali. È evidente, ad esempio, che il comportamento delle agenzie negli ultimi quattro anni ha punti in comune con il loro comportamento nelle crisi finanziarie del Messico nel 1994 e del Sud Est Asiatico nel 1997.
Alcuni studi1 sottolineano che in quelle occasioni le agenzie mantennero elevati i rating fino allo scoppio delle crisi. Dopo il loro inizio, le agenzie finirono sul banco degli imputati per non essere riuscite a prevederle e, come reazione alle critiche, declassarono a spron battuto i rating di banche, imprese e stati. Secondo questi studi, ciò aggravò le crisi del Messico e del Sud Est Asiatico, rendendo l’accesso di stati e banche ai mercati finanziari internazionali più costoso di quanto giustificato dal deterioramento dei fondamentali economici.
La storia si sta ripetendo. Dopo l’inizio della crisi nel 2008, le tre agenzie di rating sono state criticate per non aver previsto il crack di Lehman e non aver segnalato agli investitori la rischiosità dei portafogli delle istituzioni finanziarie. Come evidenziato anche dal Fondo Monetario Internazionale2, la reazione delle agenzie a queste critiche è stato un approccio eccessivamente severo nel declassamento dei rating a crisi ormai già deflagrata.
Ciò è avvenuto prima con una cascata di declassamenti dei titoli legati ai mutui: il Fondo Monetario stima che più di tre quarti dei titoli legati ai mutui ed emessi negli Stati Uniti a cui Standard&Poor’s attribuiva il massimo rating AAA tra il 2005 e il 2007 sono oggi sotto il rating BBB (titoli spazzatura, in pratica). In questa seconda fase della crisi, si sta invece osservando una cascata di declassamenti dei debiti sovrani, da quello vertiginoso della Grecia (quattro categorie nel solo Giugno 2010) a quello ormai celebre degli Stati Uniti da AAA ad AA+ operato da Standard&Poor’s, ai declassamenti di Francia, Italia, Austria, Spagna e Portogallo operati ieri. Come scrive il Fondo Monetario, questi declassamenti così forti e a cascata, lontani dall’essere un segnale di rigore, sono un segnale di problemi acuti dei meccanismi di rating.
Gli economisti definiscono questo comportamento delle agenzie “dinamica prociclica”. Anche al fine di minimizzare la volatilità dei rating, le agenzie modificano le loro valutazioni troppo lentamente prima che i problemi insorgano, venendo così meno al ruolo di campanelli d’allarme. Poi, a guai appalesati, corrono ai ripari declassando i rating più del necessario e facendo precipitare i mercati finanziari in un caos maggiore di quanto giustificato dai fondamentali economico-finanziari.
La dinamica prociclica dei rating è ulteriormente aggravata dalla difformità di vedute delle tre agenzie. Recenti studi3 trovano che le tre agenzie sono più spesso in disaccordo che in accordo tra di loro nell’assegnazione di rating ai debiti sovrani (anche se le differenze non sono eclatanti).4
Che lezioni trarre? Sia da parte delle istituzioni internazionali che da parte di ambienti accademici e di analisti si sottolinea l’urgenza di un ventaglio di riforme.
i) Concorrenza e agenzia di rating europea. La nascita di nuove autorevoli agenzie di rating è fortemente auspicabile. In tal senso, la nascita di una grande agenzia di rating europea può contribuire ad arricchire il mercato, incentivando anche Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch ad elevare standard qualitativi e trasparenza. La nascita di una agenzia di rating europea richiede un impulso che può venire da governi e istituzioni europee. È tuttavia evidente che non dovrebbe venire meno l’indipendenza di questa agenzia di rating, in quanto ciò inficerebbe la sua autonomia di giudizio nella valutazione dei debiti sovrani.
ii) Meno enfasi sui rating. Le autorità di regolamentazione devono ridurre l’enfasi posta sui rating e rimuovere da leggi e regolamentazioni regole automatiche legate ai rating. Questo scoraggerebbe anche l’uso meccanico dei rating nei contratti finanziari privati. Alcuni passi sono stati fatti in questa direzione, ma il processo va decisamente accelerato.
iii) Maggiore trasparenza e supervisione; responsabilità delle agenzie. È cruciale che si prema sulle agenzie per una maggiore trasparenza sulle loro procedure e sui dati utilizzati. Va rafforzata la supervisione delle agenzie, specie quando i rating forniscono ancora la base automatica per regolamentazioni. Un capitolo a parte riguarda la responsabilità civile (alcune procure italiane sono intervenute negli ultimi giorni, come noto). Negli Stati Uniti il Dodd-Frank Act ha aperto la possibilità di azioni civili contro le agenzie in caso di manifesta inaccuratezza dei rating. Un processo simile è in corso in Australia.
iv) Modelli di rating più rigorosi e meno inerziali. Gli accordi di Basilea legano ai rating delle agenzie i requisiti di capitale di banche che non usano modelli di rating interni. La UE dovrebbe accelerare su due fronti: promuovere la diffusione presso le banche dei modelli di rating interni, per ridurre la dipendenza dai rating delle agenzie; richiedere che le agenzie soddisfino gli stessi standard di calibrazione dei rating richiesti alle banche per i modelli di rating interni. È inoltre importante che si incentivi le agenzie a non adottare modelli troppo inerziali (nel tentativo di minimizzare la volatilità dei rating). Come visto, questi generano eccessiva inerzia dei rating prima delle crisi e poi declassamenti troppo forti durante le crisi.
v) Conflitto di interessi. Gran parte dei ricavi delle agenzie deriva da commissioni versate da chi emette i titoli che esse valutano. La recente riforma del sistema finanziario negli Stati Uniti prevede che le agenzie studino modi per ridurre questo conflitto di interessi. L’istituzione di un Credit Rating Agency Board negli Stati Uniti è appunto finalizzata a tenere sotto controllo questo conflitto di interessi. Probabilmente un organismo simile (forse semplicemente a livello consultivo) potrebbe essere istituito anche in Europa. In pratica, gli analisti ritengono tuttavia difficile discostarsi in tempi brevi dal meccanismo di finanziamento attuale.
La strada per migliorare l’attività delle agenzie di rating è complessa. Chi accusa le agenzie di manovrare la speculazione internazionale pecca di populismo. Tuttavia, le vicende di questi mesi richiedono riflessioni e riforme urgenti su questo tema.
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Note
1. Larraín, Guillermo, Helmut Reisen and Julia von Maltzan (1997), Emerging Market Risk and Sovereign Credit Ratings, OECD Development Centre Working Paper No.124, April.
Kaminsky, Graciela and Sergio L. Schmukler (2002). Emerging Market Instability: Do Sovereign Ratings Affect Country Risk and Stock Returns?,” World Bank Economic Review, 16(2), 171-195.
Ferri, Giovanni, Li-Gang Liu and Joseph Stiglitz (1999), The Procyclical Role of Rating Agencies: Evidence from the East Asian Crisis, Economic Notes, 335-354.
2.International Monetary Fund (2010), Global Financial Stability Report, October 2010: Sovereigns, Funding, and Systemic Liquidity.
3. Hill, Paula, Robert Brooks and Robert Faff (2010), Variations in Sovereign Credit Quality Assessments across Rating Agencies, Journal of Banking & Finance, 34(6), 1327-1343.
4. Le analisi scientifiche mostrano che per i rating sovrani le agenzie si basano su un set relativamente limitato di variabili macroeconomiche (quali la crescita del PIL, deficit e debito pubblico rispetto al PIL, inflazione, debito estero, disoccupazione, riserve di valuta estera, investimenti e bilancia commerciale). Un ruolo lo svolgono anche indicatori di stabilità politica. Tuttavia le agenzie differiscono nei pesi attribuiti alle diverse variabili.
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* Una versione precedente di questo articolo e’ stata pubblicata su Italia Futura
iMille.org – Direttore Raoul Minetti
Molto interessante.
Oggi su Le Monde c’è questo articolo per il popolo che cerca di spiegare quali sono questi meccanismi che i rating mettono in moto:
http://www.lemonde.fr/economie/article/2012/01/14/a-quoi-ressemble-la-vie-apres-la-perte-de-la-note-aaa_1629624_3234.html#ens_id=1626411
spero non sia troppo “semplicista”, ma è pur sempre un giornale generalista anche se le monde è in genere rigoroso
bello, grazie, mi e’ piaciuto. Ancora una volta meglio l’informazione de iMille delle semplificazione populiste dei quotidiani piu’ quotati.
Anzitutto una domanda: è vero che il declassamento USA arrivò quando l’amministrazione Obama iniziò a parlare di una nuova regolamentazione delle agenzie di rating? O è leggenda metropolitana? In EU la CE si è totalmente bloccata sulla proposta di darvi una stretta (http://www.lastampa.it/_web/cmstp/tmplrubriche/giornalisti/grubrica.asp?ID_blog=113&ID_articolo=1096&ID_sezione=242)
Poi, una riflessione sulla Francia, legata a quanto commentato da Riccardo: l’hanno presa molto, molto male la questione del downgrade. E’ facile che il tema monopolizzi il dibattito elettorale per le presidenziali, se non addirittura che ne sia l’elemento determinante. I socialisti già giocano sul “Sarkozy rimarrà per sempre il presidente che ha fatto abbassare la nota francese”, mentre l’UMP e il governo cercano di sdrammatizzare e di rimarcare, per dirla con Baroin, che “la politica economica francese non la detta S&P”.
Mi aspetto molte strumentalizzazioni, da un lato e dall’altro, di un downgrade che sembra dovuto solo a questioni congiunturali europee (un po’ come dire che la Francia paga un ‘rischio Euro’). E che si cada un po’ in quel populismo paventato in chiusura dell’articolo di Raoul. E che la destra francese, toccata nell’orgoglio, inizi una ‘guerra’ contro le agenzie di rating cercando di coinvolgere l’amica Angela.
Sono d’accordo (purtroppo) con Federico.
E già si può vedere dalle reazioni dell’UMP (che citava) come anche dei socialisti o di chi gli è vicino (esemplificativa Liberation che oggi titola S RKOZY …).
Ma comunque in Francia era nell’aria, praticamente certo da prima di Natale. E già era cominciata la critica al funzionamento delle agenzie di rating. Ricordo un articolo del Canard che sosteneva (non so se sia così, riporto quanto ricordo) che ci sono un paio di persone per agenzia che vanno nello stato ogni tanto che fissano i rating … ne vedremo delle belle (anzi delle brutte).
Restano poi i problemi non lineari evidenziati da le Monde: si può avere un rating basso ma un tasso non altissimo, etc … (vedi USA, Giappone etc …).
Ma la cosa più cruciale resta la politica dell’euro: lasciata a se stessa muore. Perché e cosa si dovrebbe fare è un tema sicuramente difficile, ma questo “qualcosa” va fatto subito ho l’impressione. E invece l’unica cosa certa è che ci saranno lunghe e controproducenti trattative …
(e intanto la Grecia è di fatto fallita ….)
E’ vero che ci siano problemi di conflitto d’interessi (con lo schema basato su issuers-pay; non però per i sovereign, che non pagano i ratings), ma il punto essenziale rimane quello del ruolo regolamentare dei ratings.
Non sono d’accordo sulla creazione di un’agenzia di rating europea. E’ la mancanza di meccanismi interni di risk valuation nelle istituzioni che dovrebbero vigilare e nelle banche, che utilizzano meccanismi interni automatici di rating, il vero problema. L’intero sistema finanziario dipende dalle agenzie per la sua incapacità a misurare il rischio. Perfino la BCE utilizza i ratings in operazioni di riacquisto di strumenti finanziari. Ci sono misure all’interno della regolamentazione dei fondi di investimento collettivi che obbligano ad investire solo su prodotti finanziari ‘investment grade’, senza che questi fondi davvero investano su meccanismi interni di risk management.
Bisogna investire nella valutazione del rischio, non solo per le banche ma anche per i supervisori, e non delegare alle agenzie il ruolo di misurare il rischio e poi dire che non lo fanno bene. Fa molto comodo avere capri espiatori per giustificare la propria incapacità politica a prendere decisioni, quelle sì politiche, per risolvere la crisi dell’Eurozona.
Le agenzie in sè c’entrano poco in questo marasma.
Faccio una proposta. Perché le agenzie di rating non si rifiutano di rilasciare un giudizio sui sovereign? Tanto non vengono pagati per queste decisioni.
Il problema vero è che il giorno dopo pochissimi stati avrebbero la possibilità di prendere a prestito dai mercati. Sono i meccanismi automatici nel sistema finanziario che rendono i ratings indispensabili anche se le agenzie si rifiutassero. Sono obbligate, anche a prendersi le lenzuolate sui media.
Interessante l’intervento di Diego, perché propone una visuale diversa. Certo, se ci sono troppi automatismi nell’utilizzo del rating come pressoché unico mezzo di valutazione del rischio per gli investitori istituzionali, le banche e in genere la finanza, non siamo davvero messi bene. Anche perché – conflitto di interessi o meno – tutta questa montagna di decisioni sarebbe oggettivamente in mano a un piccolissimo gruppo di “oracoli”, con un meccanismo di propagazione pro-ciclico davvero privo di senso. Ancora una volta, è come se ci fossimo inventati un mondo nel quale le profezie si autoadempiono, e le aspettative da razionali diventano irrazionali e generano continuamente cicli di boom seguiti da cicli di recessione.
Peraltro, nella mia esperienza lavorativa, vedo che le aziende che producono qualcosa, al contrario (a quanto pare) di chi produce finanza, almeno ci provano a includere nei loro processi una vera gestione del rischio. Per dire, chi si deve approvvigionare di commodity energetiche e vende in borsa energia o sui mercati OTC, per ottimizzare costi e ricavi lo fa miscelando contratti di varia natura con strumenti finanziari derivati che assicurino il rischio. E la gestione di tutto ciò è sempre verificata con l’applicazione di algoritmi di rischio sui prezzi, sulle quantità, sulla durata dei contratti, sui fattori geopolitici ecc. Insomma, si guardano bene dal basarsi solo sui rating degli strumenti finanziari.
Possibile che i sofisticatissimi finanzieri che pare controllino il mondo, in realtà sono così privi di strumenti?