di Alessandro Giovannini.
foto: Rock Cohen
Nelle ultime settimane gli Eurobond vengono sempre più presentati come la soluzione definitiva alla crisi europea del debito. Anche il 27 agosto scorso, il ministro Tremonti intervenendo al meeting di Rimini li ha prospettati come “un nuovo driver di sviluppo e l’unico modo per investire nel nostro futuro”. Memori della storia degli Stati Uniti, che una volta ottenuta l’unità sul campo di battaglia contro gli Inglesi, dovettero mettere in comune i debiti dei singoli Stati della Federazione, oggi si propone di non differenziare più tra titolo di Stato del debito Greco piuttosto che Tedesco, ma di emettere solamente titoli di debito Europei. Prima di capire se siano veramente l’arma finale, è bene capire cosa siano veramente e cosa comportano nei fatti.
5 domande e 5 risposte per capire gli Eurobond
1) Cosa si intende con il termine Eurobond?
Eurobond è un concetto utilizzato in diverse occasioni, con diverse accezioni (qui una piccola rassegna), ma in via generale si intende un titolo a cui faccia fronte una garanzia in solido di tutti gli stati membri della zona euro. La garanzia in solido implica che se il paese emittente non può servire il proprio debito (denominato sotto forma di Eurobond), i creditori possono chiedere il pagamento di tutti gli altri paesi della zona euro. Ciò implicherebbe che in extremis i creditori potrebbero pretendere che l’Estonia o la Finlandia pagassero per il debito accumulato da, ad esempio, Grecia o Italia se questi ultimi non fossero in grado di ripagarlo.
2) Esistono già gli Eurobond?
Al momento non esiste nessuna struttura simile per finanziare il deficit dei singoli stati, ma solo obbligazioni emesse a livello europeo con una garanzia comune per particolari interventi: è il caso, ad esempio, della Banca Europea per gli Investimenti o dell’EFSF, il Fondo salva stati varato nell’ultimo anno per fornire aiuto a Grecia, Irlanda e Portogallo. Questo fondo, per finanziare i programmi di aiuto a questi paesi, emette obbligazioni che sono garantite dai singoli stati dell’Eurozona solo per una quota parte, esattamente pari alla percentuale nazionale di capitale versato presso la Banca Centrale Europea. Un ulteriore strumento per limitare la propria responsabilità, risiede nel fatto che ogni piano di assistenza finanziaria varato dal Fondo debba essere approvato all’unanimità dai singoli Governi, potendo così sempre controllare (e in caso limitare) il totale delle obbligazioni comuni emesse.
3) A cosa servono gli Eurobond?
L’introduzione degli Eurobond ora è stata proposta non per risolvere alcuni problemi di lungo, ma per affrontare la crisi in corso: questo strumento dovrebbe infatti consentire ai governi dei paesi periferici (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e anche Italia) di pagare interessi più bassi sul proprio debito, e migliorare così il proprio deficit pubblico. Per gli avversari degli Eurobond, le differenze nei premi per il rischio sono giustificate da differenze nella politica fiscale nazionale e costituiscono un segnale utile, trasmesso dai mercati, per bilanciare le politiche fiscali dei paesi con un debito pubblico ed un deficit troppo elevato. Il motivo per cui, ad esempio, l’Italia ha dovuto varare tre manovre economiche straordinarie in tre mesi per attuare piani di riduzioni della spesa pubblica, sono esattamente il frutto delle pressioni del mercato che hanno fatto impennare i rendimenti dei BOT. D’altro canto bisogna considerare che qualsiasi paese con un livello del debito moderatamente elevato (ad esempio la Francia) potrebbe essere guidato teoricamente all’insolvenza – anche se questo debito fosse perfettamente sostenibile a bassi tassi di interesse – perché quando i mercati (che rappresentano il principale serbatoio per finanziare il debito pubblico) iniziano a perdere la fiducia verso l’emittente, gli interessi richiesti aumentano e così l’onere del servizio del debito: il mercato stesso realizza quindi nella realtà quello che prima era solo una probabilità, trascinando lo Stato stesso verso il baratro dell’insolvenza.
4) Perché dovrebbero essere più convenienti?
I fautori degli Eurobonds affermano che potrebbero essere venduti con un tasso di rendimento molto basso, vicino a quello dei Bund tedeschi, considerati i titoli di Stato più sicuri in Europa; inoltre se si considera che il debito complessivo e i livelli di disavanzo della zona euro reggono bene il confronto con quelli degli Stati Uniti, si prevede che gli investitori sarebbero disposti a prestare a tassi di interesse simili. Va sottolineato che questa è una proposta, ed in quanto tale non è, né può, essere testata ex-ante. Bisogna fare quindi attenzione a giungere a conclusioni apparentemente scontante, soprattutto se attraverso gli Eurobond si è chiamati a coprire gran parte del debito in essere. Gli investitori hanno, infatti, già notato che numerosi accordi per affrontare la crisi del debito dell’Eurozona in questo ultimo anno sono stati rovesciati dai politici (non ultimo il caso della Finlandia) e quindi la promessa di garantire la piena responsabilità “in solido” potrebbe non essere considerata una certezza dagli investitori, comportando così un aumento di quello che in termine tecnico viene chiamato premio per il rischio (nient’altro che il maggior prezzo fatto pagare all’emittente per il rischio che lo stesso vada in default e non ripaghi la propria obbligazione).
Un altro argomento a favore è rappresentato dal fatto che la liquidità di tali obbligazioni sarebbe molto elevata, grazie ad un mercato più ampio, comportando così una diminuzione del premio per la liquidità (il rischio cioè che l’acquirente non trovi nessuno a cui rivendere il titolo). Naturalmente, gli Eurobond avrebbero un volume paragonabile ai buoni del tesoro statunitensi, tuttavia, questo non è necessariamente un elemento così fondamentale: i differenziali di rendimento tra piccoli e grandi Stati emittenti con rating AAA all’interno della zona euro sono nell’ordine di 30-50 punti base.
5) Esistono limiti legali agli Eurobond?
La responsabilità congiunta dei vari paesi per l’emissione di Eurobond rappresenta un potenziale (e quasi certo) elemento di contrasto con la clausola di “non salvataggio” del Trattato di Lisbona (art. 125). In tal caso sarebbe quindi necessaria una revisione comune del Trattato e la conseguente ratifica da parte di tutti i 27 stati membri della UE. La storia passata del Trattato di Lisbona, respinto quando fu sottoposto a referendum in Francia e Paesi Bassi, dovrebbe essere un avvertimento, così da evitare un rischio di plateale fallimento con certe ricadute nei mercati finanziari europei. Inoltre, la Corte costituzionale tedesca (che spesso ha rappresentato l’ultimo baluardo nazionale nelle passate sfide di resistenza al progetto comune europeo) sarebbe molto probabilmente incline a considerare gli Eurobond come un’unione politica incostituzionale chiedendo quindi al governo tedesco di ritirare la propria garanzia incondizionata per gli Eurobond: anche questo elemento ovviamente innescherebbe il panico nei mercati finanziari, davanti alla scoperta che la principale garanzia del proprio investimento verrebbe a mancare. Quello che era stato disegnato come l’arma perfetta per superare la crisi europea, rischierebbe di trasformarsi forse in peggioramento della situazione, con poche via di uscita ancora percorribili.
Un primo passo verso un Unione politica: qualcosa su cui riflettere bene
“No taxation without representation” è un principio fondamentale della democrazia, che affonda le sue origini nell’indipendenza americana. Questo dogma, non appare però compatibile con la responsabilità solidale di tutti i paesi della zona euro che si introdurrebbe con gli Eurobond, a meno che l’Europa (o meglio la zona euro) non diventi un’unione politica. Perché un cittadino Tedesco dovrebbe pagare un costo maggiore dell’attuale per le scelte dei governi nazionali spendaccioni su cui lui non può incidere? Obbligare i contribuenti nei paesi parsimoniosi ad essere pienamente e incondizionatamente responsabili per le decisioni di spesa presi in altri paesi rischierebbe di trasformarsi in un boomerang per l’Europa, portando ad incrementare quei sentimenti nazionalisti già presenti, e rischiando di portare ad una possibile frattura non ricomponibile del progetto europeo.
I fautori degli Eurobond affermano che gli elementi necessari di Unione politica potrebbero essere creati, se necessario, modificando i Trattati UE. E’ chiaro che oltre alla sorveglianza sovranazionale da parte della Commissione, del Consiglio (zona euro) e del Parlamento Europeo, ci sarebbe bisogno di modificare i principi legislativi di ogni Stato membro per quanto riguarda l’autonomia di bilancio; un processo ovviamente lungo e dall’esito non così scontato in un periodo in cui scommettere sull’Europa è una politica che ripaga sempre meno in termini elettorali. Le attuali proposte in campo, sebbene presentate come un traguardo storico, appaiono vuote e insufficienti se analizzate più nel dettaglio: il Ministro dell’Economia della zona Euro invocato da Francia e Germania, sarebbe certamente irrilevante, se si considera che le decisioni economiche della zona euro dovrebbero essere prese due volte l’anno come da proposta ufficiale (in termini nazionali sarebbe come instituire il consiglio dei ministri due volte l’anno, una pura follia!). Un’altra proposta è il mancato finanziamento dei progetti finanziati con fondi europei in caso di mancata aderenza alle regole di rientro del debito: l’esperienza del trattato di Maastricht dovrebbe insegnare che la sorveglianza tra pari, in Consiglio, non funziona su questioni di politica fiscale; infine queste sanzioni non potrebbero essere progettate in modo appropriato, perché non sono coerenti nella tempistica, dal momento che quando un problema reale sorge il paese non deve essere punito, ma ricevere aiuto.
L’Unione politica adesso sarebbe comunque sufficiente?
Chi propone gli Eurobond suppone, infine, che una maggiore Unione politica (alcune modifiche del trattato e accordi politici di alto livello ) sarebbe sufficiente a garantire che i paesi membri attuino le decisioni prese a livello europeo (o meglio della zona euro). Tuttavia, questa non è una conclusione scontata, come l’esperienza dell’aggiustamento fiscale della Grecia ha dimostrato: anche il governo più determinato non è stato in grado di attuare le misure di austerità, sebbene fosse pienamente convito della sua necessità ed opportunità. Ci sono profonde differenze tra gli Stati membri nella misura in cui i loro sistemi politici e le loro amministrazioni lavorano nella realtà di tutti i giorni. La Banca Mondiale, a tal proposito, fornisce degli “indicatori di governance“, che ci permettono di confrontare i paesi europei in base alla qualità delle loro amministrazioni e alla misura in cui lo stato di diritto è realmente rispettato. Questi sono elementi chiave se una politica dell’Eurozona è in cantiere. Tuttavia, anche una rapida occhiata a questi indicatori (tabella 1) rivelano che le differenze sono così grandi che un’Unione politica richiede un disegno complessivo più ampio ed articolato affinché sia efficace e possa realizzarsi davvero. Uno standard minimo comune su tutti e tre gli indicatori è infatti necessario per assicurare che le decisioni comuni in materia di disavanzo e politica fiscale siano attuate effettivamente da ciascun paese, ed evitare che ci si trovi in poco tempo in un sistema totalmente inefficiente e privo di credibilità.
Realizzare dunque l’Unione politica dell’Europa (e in primo luogo della zona Euro) è un cammino lungo e complesso: nel futuro ci sarà, e ci dovrà essere, certamente spazio per gli Eurobond poiché essi saranno un perfetto strumento per realizzare quella politica economica comune fondamentale per superare la definizione di Europa come “insieme di Stati” e per trasformarla in un “unico Stato federale” sul modello degli Stati Uniti. Nel breve periodo, però, non bisogna correre il rischio di rincorrere questo risultato in modo disordinato e confuso: “tutto e subito” non è un sistema vincente quando si parla di grandi progetti politici ed economici, che richiedono al contrario, attenta pianificazione e forte convinzione nel portarli avanti davanti alle sicure difficoltà. La crisi attuale richiede sì uno sforzo comune europeo di coesione, ma non il lancio di uno strumento dall’esito incerto e così poco ben condiviso, considerando inoltre che il rischio di un fallimento del progetto Eurobond, rappresenterebbe una sicura fine anche del progetto dell’Euro. “Est modus in rebus, sunt certi denique fines quos ultra citraque nequit consistere rectum”[1] recitava Orazio: speriamo che i nostri leader europei sappiano riconoscere con lucidità quei limiti e allo stesso tempo sappiano compiere con decisione i giusti passi verso la realizzazione di quell’Europa che tutti noi vogliamo più forte, solidale ed unita.
Tabella 1: Eurozona indicatori di governance
| Efficacia del governo | Stato di diritto | Controllo della corruzione | |
| NUCLEO CENTRALE DELLA ZONA EURO | 1,66 | 1,68 | 1,8 |
| GRECIA | 0,61 | 0,64 | 0,12 |
| ITALIA | 0,52 | 0,39 | 0,05 |
| PORTOGALLO | 1,21 | 1,04 | 1,08 |
| SPAGNA | 0,94 | 1,13 | 1,01 |
Note: “efficacia del governo” cattura la percezione della qualità dei servizi pubblici, la qualità del servizio civile e il grado della sua indipendenza da pressioni politiche, la qualità della formulazione e attuazione delle politiche, e la credibilità dell’impegno del governo per queste politiche. ”Stato di diritto” cattura la percezione della misura in cui gli agenti hanno fiducia e rispettano le regole della società, e in particolare la qualità di esecuzione dei contratti, diritti di proprietà, la polizia e i tribunali, così come la probabilità di reato e la violenza. ”Controllo della corruzione” cattura la percezione della misura in cui viene esercitato il potere pubblico per interessi privati, tra cui entrambe le forme di piccola e grande corruzione, così come il “capture” dello stato di élite e interessi privati. Fonte: WGI 2009, Banca Mondiale
[1] C’è una giusta misura nelle cose, ci sono giusti confini al di qua e al di là dei quali non può sussistere la cosa giustaiMille.org – Direttore Raoul Minetti
